EPS 同比增长8.8%，NBV 同比增长63.8%

中国人保上半年EPS 为0.47 元，高于彭博预测（0.38 元），较去年同期旧准则增长15.3%，较新准则调整数据同比增长8.8%。1Q23/2Q23 新准则EPS 分别为0.27/0.18 元，相当于可比口径分别同比增长238%/-45%，一季度高增速是因为1Q22 亏损保单直接计入利润，二季度负增长则是受股市波动影响。1H23 新业务价值（NBV）同比增长63.8%，NBV 利润率也同比上升1.7pct。人保财险新准则综合成本率（COR）同比上升0.1pct 至95.8%。

(资料图)

新准则1H23 年化净投资/总投资收益率分别为4.4/4.9%。我们调低了人身险业务承保盈利的预期， 预计2023/2024/2025 年 EPS 为RMB0.73/0.76/0.87（前值：RMB0.78/0.84/0.96）。维持基于DCF 估值法的A/H 股目标价RMB6.2/HKD4.0 及“持有/买入”评级。

财产险COR 稳中向好

人保财险的新准则1H23 承保综合成本率（COR）同比上升0.1pct 至95.8%。根据新准则回溯的1H22 COR 为95.7%，较旧准则COR 低1.9pct。

1H23 车险原保费同比增长5.5%，车险赔付率同比下降0.1pct 至69.7%，费用率受新业务开拓影响，同比上升1.0pct 至27.0%。受此影响，上半年车险COR也上升0.9pct 至96.7%。上半年非车险承保改善抵消了车险COR升高，意健险赔付率下降帮助COR 同比下降3.0pct 至98.5%，企财险COR也同比改善4.9pct 至92.0%。责任险在上半年仍然出现亏损（102.8%），但2.0pct 的COR 下降帮助承保亏损收窄四成。

银保NBV 同比增长超过四倍

1H23 人身险（寿险+健康险）NBV 同比增长63.8%，其中银保NBV 增速达到4.3x，而代理人NBV 仅同比增长4.0%。1H23 NBV 利润率（基于首年保费）同比上升1.7pct 至5.5%，改善主要来自银保NBV 利润率的提升。

上半年人保寿险代理人（不含健康险）规模为7.9 万人，同比下降38.8%，我们估计同期代理人NBV 产能同比提升超过一倍。银保业务在上半年大幅增长，1H23 银保NBV 贡献占比达到64%，同比提升了30pct。同期的银保NBV 利润率（基于首年保费）也同比上升3.2pct 至4.1%，表明银保业务质量大幅改善。我们预计2023/2024 年NBV 将同比增长44.2/10.9%。

H 股估值偏低，A 股估值合理

我们认为代理人规模的下降和产能提升表明公司寿险业务或已触底反弹，NBV 增长有望提振人身险的估值。财险行业竞争格局有利于财险业务发展，我们预计COR将稳中向好。公司A/H股目前交易于0.84/0.36x 2023E PEV。

风险提示：COR 大幅恶化、NBV 增长放缓、投资出现严重亏损。

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