一、国内政策保持定力，大众消费或迎来“困境反转”

国内城投债务风险尚未充分释放，需持谨慎态度。在这一风险释放落地前，要持相对谨慎态度，特别是对金融股。但如果这一风险出现，相关低息债务置换等风险化解方案或亦加速出台，这将有助于打破高净值人群“刚兑”信仰和实际利率的降低。

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短期内中美关系缓和或难达预期。上周末在拜登相对“善意”表态后，市场对于中美关系缓和一片乐观。我们则明确：当前地缘冲突演绎未明之下，尚未到缓和开启之时。本周伴随外交部相对硬气的表述以及对美光的制裁，亦使得这一预期被打破。

市场或低估国内政策定力。4月底政治局会议使得市场对政策基调存在预期差，但我们认为总量政策或依然以保持定力为主。目前最大的预期差在于两点：1）地缘冲突局势变化尚未完全在市场反映；2）根据近期会议调研，我们认为国内政策定力及改革决心远超市场预期，不排除部委地方级政策出台的可能性，但此类政策金额主要源自执行部门体系下预存的部分应急资金，支持力度相对有限，例如本周北京的发放4000万超市百货消费券。

何时政策会出现较大力度的转向？尽管当前政策定力较强，但如我们去年底以来一直强调的：当放开后年中复苏低于预期，叠加内外风险出现时，政策或有可能出现大的变化。但新时代政策框架更需要注意的是“底线思维”和“以人民为中心”的理念，我们认为，以下情况若出现或促使政策出现较大变化：1）地缘冲突的重大变化; 2）出口数据回落；3）今年就业形势严峻对稳就业政策的倒逼；4）地产销售下行是否会引发新的债务和金融风险。

综上所述，我们维持二季度市场偏谨慎观点不变，配置上立足防御。二季度医药板块价值逐渐凸显，同时建议关注军工、半导体等国家安全板块，央企公用事业等主线。此外，当前时间点可关注大众消费“困境反转”的布局机会。

二、投资建议

二季度海内外风险犹存，市场整体或仍以调整为主，建议关注医药板块，军工、半导体等国家安全板块，以及央企公用事业等主线。具体来看：

1）疫情对于社会的长期复杂性影响使得包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块的景气度较高，中药、OTC等医药品种逢调整可逐步布局；

2）今年军费增速保持稳定增长，叠加供应链安全和军工集团国企改革的催化，军工板块或存在较大的结构性机会；以美国为代表的西方国家加强对于中国半导体等行业的封锁，半导体等安全板块或有更大力度政策支持，倒逼国产化率进一步提升；

3）新一轮国企改革拉开序幕，低估值高分红的央企龙头仍是A股估值“洼地”，价值实现有望重塑央企估值。

4）疫情冲击与地产下行影响下，消费及新基建或将承压，与中低收入阶层对应的弹性较低的相关的国货、休闲食品、小家电有望受益，可关注大众消费困境反转的布局机会。

风险提示：政策超预期刺激与宽松、中美货币政策超预期、地缘风险加剧等。

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